15. mája 2020 • Správa z trhu

Akciové trhy rastú, kým ekonomika kolabuje. Sú odtrhnuté od reality?

Akciové trhy v posledných týždňoch prudko rástli napriek tomu, že reálna ekonomika sa súčasne prepadala do najhlbšej krízy v novodobej histórii. Znamená tento diametrálne odlišný vývoj, že sú dnes trhy odtrhnuté od ekonomickej reality? A je takýto stav udržateľný?

Napriek určitému poklesu v prvej polovici tohto týždňa narástli hlavné svetové akciové trhy od marcového dna v priemere už o viac ako 20%. Kým však trhy rástli, prakticky všetky ukazovatele výkonu reálnej ekonomiky sa súčasne prepadali na najhoršie hodnoty v modernej histórii trhov.

Mnohí nad týmto stavom neveriacky krútia hlavou a aj medzi investormi sa v posledných týždňoch šíril bonmot: „Keby ľudia udržiavali od seba taký odstup, aký si trhy držia od reality, korona by nemala šancu“.

Pri skúmaní príčin tohto kontrastu sa zameriame predovšetkým na americký akciový trh. Jednak ide o najväčší a najvýznamnejší akciový trh na svete, a súčasne ide o trh, ktorý v ostatných týždňoch rástol najprudšie a dostal sa tak do najväčšieho kontrastu s ekonomickou realitou. Mnohé z nasledujúcich viet sa však vzťahujú aj na ďalšie svetové trhy.

Roztvárajúce sa nožnice

Kontrast medzi výkonom trhov a stavom reálnej ekonomiky bol v Spojených štátoch najprudší v priebehu apríla, keď americký benchmarkový index S&P 500 narástol o 15%, kým reálne ekonomika padala voľným pádom a nezamestnanosť vyskočila na 14,7%. Táto situácia tak dala vzniknúť mnohým, šokujúco vyzerajúcim grafom zobrazujúcim prudko sa roztvárajúce nožnice medzi akciovým trhom a reálnou ekonomikou a ešte šokujúcejším titulkám v médiách:

„20,5 mil. Američanov prišlo v apríli o prácu, akciový trh zaznamenal najlepší mesačný výkon za 33 rokov“

„Ekonomika je v najväčšej kríze od 30.rokov minulého storočia, akcie rastú“

„Akcie dosiahli najsilnejší týždenný rast od roku 1974 v čase, keď viac ako 6 mil. ľudí stratilo prácu.“

Snahy vysvetliť tento zjavný rozpor medzi výkonom trhov a reálnej ekonomiky najčastejšie (okrem zaťukania si na čelo a mávnutia rukou) zdôrazňujú skutočnosť, že trhy sa vždy pozerajú niekoľko mesiacov dopredu. Rast trhov uprostred krízy tak signalizuje očakávanie investorov, že ekonomika sa vďaka masívnym stimulom z krízy rýchlo spamätá. Takéto vysvetlenie však v skutočnosti neobstojí. Realita je o dosť komplikovanejšia.

Mýtus očakávaného rýchleho zotavenia ekonomiky

V prvom rade, väčšina investorov v skutočnosti neočakáva rýchle zotavenie ekonomiky. Prieskum Bank of America medzi manažérmi globálnych investičných fondov, ktorý patrí k najlepším ukazovateľom nálady na trhoch, ukázal, že v apríli očakávalo rýchle zotavenie ekonomiky v tvare V iba 15% investorov. Väčšina, až 52%, očakávala, že ekonomické zotavenie bude mať tvar U. To znamená prudký pokles, dlhšie trvajúcu recesiu a až následné zotavenie.

Silný rast trhov v priebehu apríla, v čase prudkého poklesu všetkých možných makroekonomických indikátorov, sa teda nedá vysvetliť jednoducho iba (neexistujúcim) očakávaním investorov, že ekonomika sa z krízy rýchlo zotaví. Rolu zohráva viacero faktorov, ako aj spôsob interpretácie.

Akciový trh nereprezentuje celú ekonomiku

Prudký kontrast medzi vývojom akciových trhov a reálnej ekonomiky vyznieva v súčasnej situácii prekvapivo až šokujúco iba v prípade, ak predpokladáte, že akciový trh by mal viac-menej odrážať stav celej ekonomiky. To však v skutočnosti neplatí.

Dlhodobá korelácia medzi rastom HDP očisteným o infláciu a výkonom akciového trhu je záporná. Jay Ritter, profesor z Floridskej univerzity, ktorý študoval dlhodobý vzťah medzi ekonomickým rastom a výnosmi akciových trhov prišiel k záveru, že „v dlhodobom horizonte žiadny takýto empirický vzťah neexistuje“.

Navyše, iba zlomok všetkých firiem v ekonomike má verejne obchodovateľné akcie. V Spojených štátoch je na burzách kótovaných iba 1% zo všetkých cca 600 tis. existujúcich firiem. V ďalších rozvinutých ekonomikách, nehovoriac o rozvojových, je tento pomer ešte nižší. Firmy, ktoré sú obchodované na burze, obvykle patria k najväčším a najkvalitnejším v celej ekonomike. Akciový trh teda zahŕňa iba malú  vzorku firiem z celej ekonomiky s nadpriemernou kvalitou a kapitálovou silou.

Meniaca sa štruktúra ekonomiky súčasne spôsobuje, že tieto najväčšie a najkvalitnejšie firmy v ekonomike zamestnávajú čoraz menej ľudí. V 60.rokoch zamestnávali dve americké firmy s najväčšou trhovou kapitalizáciou– AT&T a General Motors – až 1,2 mil. ľudí. Bolo tak rozumné predpokladať, že z dobrého výkonu týchto firiem by mala v určitej miere profitovať veľká časť populácie.  V súčasnosti zamestnávajú dve americké firmy s najväčšou trhovou kapitalizáciou – Microsoft a Apple – iba 280 tis. ľudí.

Samotné očakávanie, že akciový trh by mal odrážať vývoj celej ekonomiky a priemernej firmy tak jednoducho nedáva veľký zmysel.

Ešte skreslenejšie očakávania vznikajú, keď sa výkon amerického akciového trhu meria indexom S&P 500, ako sa to často stáva, a vzniká tak absolútne skreslené očakávanie, že výkon indexu S&P 500 by mal nejakým spôsobom presne odrážať vývoj celej americkej ekonomiky a ekonomickej reality veľkej časti populácie.

S&P 500 nereprezentuje celý akciový trh

Index S&P 500, považovaný za benchmark celého amerického akciového trhu, meria výkon 500 amerických firiem s najväčšou trhovou kapitalizáciou. Keď sa niekde píše „americký akciový trh vzrástol o…“ obvykle sa tým odkazuje na výkon indexu S&P 500.

Stotožňovanie celého amerického akciového trhu s indexom S&P 500 je však problematické. S&P 500 meria výkon akcií 500 najväčších firiem. Veľkosť firmy má však zvlášť v krízových časoch dôležitý vplyv na jej výkon, prístup k financovaniu aj prípadnej vládnej pomoci. Medzi výkonom najväčších firiem na akciovom trhu a zvyšku menších firiem tak môže byť a v súčasnosti aj je výrazný rozdiel.

Kým index S&P 500 sa po raste z posledných týždňov nachádza iba 12,4% pod úrovňami zo začiatku roka, small-cap index Russell 2000 merajúci výkon amerických firiem s menšou trhovou kapitalizáciou je stále 25,7% pod úrovňami zo začiatku roka. To znamená, že medzi priemerným výkonom 500 amerických firiem s najväčšou trhovou kapitalizáciou a 2000 s najmenšou je od začiatku roka viac ako 13% rozdiel.

Pri interpretácii výkonu indexu S&P 500 zároveň netreba zabúdať ani na jeho sektorovú kompozíciu a percentuálny podiel konkrétnych firiem.

Najväčší, až 26% podiel v indexe má sektor informačných technológií. IT firmy sú pritom súčasnou krízou, pochopiteľne, zasiahnuté omnoho menej ako napríklad reštaurácie alebo výrobné firmy. Mnohým súčasná kríza dokonca zlepšila výhľad v očakávaní urýchlenia trendu automatizácie, možnej úlohy informačných technológii pri boji s pandémiou, atď. Sektorom s druhým najväčším podielom v indexe je zdravotníctvo s viac ako 15%. Teda dva sektory, ktoré zasiahla súčasná kríza zrejme najmenej, tak tvoria až 42% indexu.

Sektory, ktoré patria k najviac zasiahnutým, majú naopak v indexe výrazne nižší podiel. Energetika má 2,9% váhu, banky 3,6%, aerolinky dokonca iba 0,15%.

Dôležitú úlohu zohráva tiež váha jednotlivých firiem. S&P 500 je trhovo vážený index. To znamená, že firmy s najväčšou trhovou hodnotou v ňom majú najväčší podiel. Rastúca trhová sila najväčších technologických firiem tak dnes znamená, že koncentrácia piatich najväčších firiem v indexe dnes prekonáva úrovne z vrcholu technologickej bubliny. Iba päť „big tech“ firiem známych súhrnne pod skratkou FAAMG (Facebook, Amazon, Apple, Microsoft, Google-Alphabet) má dokopy v indexe až 20% váhu.

Týmto piatim firmám sa pritom darí aj v čase pandémie. Napríklad akcie Amazonu narástli napriek pandémii od začiatku roka až o 25,8%. Microsoft si polepšil o 12,4%, Apple o 3%. Facebook (-1,42%) a Google (-0,86%) síce poklesli, avšak iba veľmi mierne.

Index S&P 500 tak neodráža a nemá prečo odrážať výkon akcií priemernej americkej firmy. Meria výkon najväčších a najkvalitnejších firiem, prevažne zo sektorov najmenej zasiahnutých krízou. Dnes veľmi rozšírené stotožňovanie výkonu indexu S&P 500 s výkonom celého amerického akciového trhu, prípadne nebodaj celej americkej ekonomiky, je tak problematické a vedie k chybným interpretáciám.

„Prudký rast amerického akciového trhu“ z tituliek médií je tak z časti výsledkom spôsobu jeho merania indexom S&P 500, ktorý skresľuje výkon celého trhu nahor v prospech najväčších firiem najmenej zasiahnutých krízou. Úlohu však zohrali aj niektoré ďalšie faktory. Predovšetkým monetárne stimuly Fedu a behaviorálne faktory.

Vsadiť svoje peniaze proti tomu, kto ich vytvára?

Vlády a centrálne banky po celom svete zareagovali na koronakrízu masívnymi stimulmi. Tieto stimuly síce neboli zamerané priamo na akciový trh, ale nepriamo ho výrazne podporili. Platí to najmä o stimuloch amerického Fedu. Ten zareagoval na krízu najmä prudkým znížením úrokových sadzieb na nulu, injekciami likvidity, masívnymi nákupmi štátnych dlhopisov a dokonca aj nákupmi firemných dlhopisov s ratingom v neinvestičnom stupni.

Tieto opatrenia nielen zabránili vyschnutiu likvidity na trhu, zjednodušili firmám prístup k financovaniu, znížili ich úrokové náklady ako aj súčasnú hodnotu očakávaných budúcich príjmov ale najmä vyslali investorom dôležitý signál, že Fed je odhodlaný urobiť čokoľvek bude potrebné, aby trh neskolaboval a firmy nezačali masívne bankrotovať.

Časť investorov a analytikov je dokonca presvedčená, že ak by začali akcie opäť výrazne klesať, Fed by podobne ako japonská centrálna banka pristúpil aj k priamej podpore akciových trhov nákupmi akciových ETF.

Keď je najvýznamnejšia centrálna banka na svete odhodlaná urobiť čokoľvek na podporu trhu, neoplatí sa staviť si na opačný výsledok. Aj tí najúspešnejší investori majú totiž obmedzené množstvo finančných prostriedkov. Fed, ako každá centrálna banka vydávajúca vlastnú menu, vie však na dosiahnutie svojich cieľov vynaložiť neobmedzené množstvo prostriedkov. Keďže ich sama vytvára. Kliknutím do počítača.

V súčasnosti si tak ani tí najväčší investori netrúfajú stávkovať na pokles trhu, keďže nechcú ísť do nerovného súboja s Fedom. Namiesto toho stoja stranou alebo „idú“ s Fedom a nakupujú.

FOMO a TINA efekt

Rast akcií v čase krízy podporuje aj tzv. TINA efekt, ktorý je opäť z časti dôsledkom zásahov centrálnych bánk. Skratka TINA (z angl. There Is No Alternative) označuje presvedčenie investorov, že dnes neexistuje žiadna iná investičná alternatíva ako akcie.

Zníženie úrokových sadzieb na nulu a súčasný pokles výnosov všetkých kvalitnejších dlhopisov blízko k nule, v niektorých prípadoch až do záporu, totiž znamená, že na trhoch prakticky neexistuje iná alternatíva k akciám, ktorá by poskytovala porovnateľnú likviditu a šancu na solídny výnos.

Akcie sú dnes podľa mnohých ukazovateľov a oceňovacích techník výrazne nadhodnotené a poskytujú jeden z historicky najhorších pomerov medzi cenou a očakávanými výnosmi. Pri relatívnom porovnaní voči dlhopisom sú však stále najatraktívnejšie od 50. rokov minulého storočia.

Investori hľadajúci zaujímavý výnos tak napriek všetkému prakticky nemajú inú možnosť, ako investovať do akcií. TINA efekt je teda jedným z faktorov, ktoré tlačili akcie v uplynulých týždňoch nahor.

Akonáhle sa akciám podarilo v marci odlepiť z dna a zaznamenali niekoľko dní solídneho rastu, v smere nahor ich začal poháňať aj ďalší, pod akronymom sa skrývajúci efekt. FOMO (z angl. Fear Of Missing Out) je termín, ktorý označuje strach investorov zo zmeškania výnosov z rastu akciového trhu. Keď začne trh rásť, nikto jednoducho nechce zmeškať príležitosť profitovať z tohto vývoja. Zvlášť manažéri fondov, ktorých výkon je hodnotení voči niektorému z benchmarkov akciového trhu. Keď už raz trh začne silnejšie rásť, FOMO efekt ťahá do trhu ďalších investorov a ďalej posilňuje jeho rast.

Záleží s akou realitou porovnávame

Prudký rast akciových trhov v posledných týždňoch na pozadí kolabujúcej reálnej ekonomiky a rastúcej nezamestnanosti, tak má svoje dôvody. Či trhy sú alebo nie sú odtrhnuté od reality záleží od toho, s akou realitou sa ich vývoj rozhodneme porovnávať.

Ak porovnáme výkon amerického akciového trhu meraného indexom S&P 500 z posledných týždňov s aktuálnou ekonomickou realitou priemernej americkej firmy alebo priemernej vzorky populácie, nevyhnutne prídeme k záveru, že akciové trhy sú odtrhnuté od reality.

Ak si však uvedomíme, že predchádzajúce porovnanie nedáva zmysel, pretože akciový trh nemeria výkon celej ekonomiky a  index S&P 500 nemeria výkon celého amerického akciového trhu ale iba vzorky najväčších firiem, z ktorých mnohé sú v odvetviach najmenej zasiahnutých krízou a chrbát im „kryje“ centrálna banka s neobmedzenými prostriedkami a investori ajtak nemajú veľa iných alternatív kam investovať, rozchod s realitou už nie je taký zjavný.

 

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny