31. mája 2021 • Správa z trhu

Dlhopisy strácajú diverzifikačné benefity

Korelácia medzi dlhopismi a akciami sa v posledných týždňoch, vplyvom rastúcich inflačných očakávaní, preklopila do rekordne vysokých kladných hodnôt. To môže byť problém pre klasické investičné portfóliá, ktoré pozostávajú iba z akcií a dlhopisov a sú postavené práve na predpoklade negatívnej korelácie medzi oboma zložkami.

Hlavné americké akciové indexy sa v priebehu mája hýbali deväť dní za sebou rovnakým smerom ako americké štátne dlhopisy. Táto rekordná šnúra pritom zahŕňala hneď dve série troch „červených“ dní za sebou. Z historického hľadiska ide o veľmi raritnú udalosť. Americké akcie a dlhopisy zaznamenali v histórii moderných finančných trhov iba dve série súčasných poklesov tri dni v rade a nikdy nie tak blízko pri sebe.

Aj vplyvom tejto rekordnej série sa korelácia medzi dlhopismi a akciami preklopila v posledných týždňoch do kladných čísiel a vystúpila na mnohoročné maximá.

Nejde pritom iba o nejakú možno zaujímavú, ale nepodstatnú historickú kuriozitu. Predpoklad negatívnej korelácie medzi dlhopismi a akciami je totiž základným stavebným kameňom klasických portfólií. Ak sa ukáže, že trhové pohyby posledných týždňov nie sú iba chvíľkovou anomáliou, ale stávajú sa „novým normálom“ súčasného makroekonomického prostredia, obrovské množstvo portfólií a investičných stratégií bude musieť byť zásadne prehodnotených.

Základný stavebný kameň klasických portfólií

Klasické investičné portfóliá sa skladajú z dvoch základných zložiek – akcií a dlhopisov. Ich podiel sa pritom líši v závislosti od rizikového profilu investora, očakávaného výnosu, investičného horizontu a ďalších faktorov. Základným stavebným kameňom, na ktorom sú všetky tieto portfólia postavené, je však negatívna korelácia medzi akciovou a dlhopisovou zložkou. To znamená, že ak akcie klesajú, dlhopisy by mali rásť a vyrovnávať tak časť akciových strát. Ak naopak, dlhopisy klesajú (čo bolo v poslednej dekáde zriedkavé), akcie by mali rásť.

Predpoklad negatívnej korelácie medzi oboma zložkami pritom vychádza z charakteristiky oboch aktív a odpozorovaného správania investorov. Akcie prinášajú obvykle vyšší výnos ako dlhopisy, avšak sú volatilnejšie a náchylnejšie na prudké poklesy. Dlhopisy naopak prinášajú obvykle nižší výnos, avšak sú zo svojej podstaty bezpečnejšie a aj menej volatilné. V časoch zvýšeného rizika v ekonomike a turbulenciách na trhoch tak klesajú predovšetkým ceny rizikovejších aktív ako akcie, investori ich predávajú a „utekajú“ do bezpečných aktív ako sú práve dlhopisy, čím tlačia nahor ich cenu.

Portfólio zložené z akcií a dlhopisov by tak za predpokladu negatívnej korelácie medzi oboma zložkami malo byť menej rizikové a volatilné ako čisto akciové portfólio a súčasne prinášať výrazne vyšší výnos ako čisto dlhopisové portfólio.

Tento predpoklad sa pritom dlho ukazoval ako správny. Korelácia medzi dlhopismi a akciami bola po desiatky rokov mierne negatívna a na tomto základe bolo postavené obrovské množstvo portfólií a úspešných investičných stratégií.

Dlhopisy už nemajú veľa priestoru na rast cien

Korelácie medzi aktívami však obvykle nebývajú dlhodobo stabilné a menia sa spolu s makroekonomickým a trhovým prostredím. Čoraz viac analytikov v posledných rokoch upozorňovalo na to, že ani negatívna korelácia medzi akciami a dlhopismi nie je vytesaná do kameňa a meniace sa makroekonomické prostredie ju môže výrazne oslabiť či dokonca prevrátiť do kladných čísiel.

Akciové trhy totiž v poslednej dekáde vo všeobecnosti prudko rástli, kým dlhopisové výnosy klesali vplyvom pokrízovej, extrémne uvoľnenej monetárnej politiky na rekordne nízke úrovne, v mnohých prípadoch až pod nulu. (Pripomíname, že medzi výnosmi a cenami dlhopisov je inverzný vzťah – rast cien dlhopisov znamená pokles ich výnosov).

To znamená, že ak by mali v súčasnosti dlhopisy vyvážiť akýkoľvek výraznejší pokles akciových trhov, ich výnosy by museli klesnúť prudko do záporu. Posledné roky síce ukazujú, že dlhopisové výnosy môžu klesať na tak nízke úrovne, ako si málokto vedel v minulosti predstaviť, avšak dlhodobo sa nemôžu držať pod úrovňou depozitných sadzieb centrálnych bánk. A ako sa presvedčila aj ECB, úrokové sadzby sa nedajú znižovať príliš hlboko do záporu, pretože negatíva takto nízkych sadzieb začínajú v určitom bode prevyšovať ich prínosy.

Na negatívnu koreláciu medzi akciami a dlhopismi sa už neoplatí spoliehať

Ceny dlhopisov sa tak rokmi dostali na úrovne, kde majú iba málo priestoru na ďalší rast (inými slovami, ich výnosy majú málo priestoru na ďalší pokles do záporu), avšak o to viac priestoru majú na pokles (a ich výnosy na rast). Dlhodobo klesajúce výnosy mali v posledných rokoch súčasne za následok, že na akciových trhoch prúdilo čoraz viac peňazí do akcií firiem, ktoré najviac profitujú z klesajúcich výnosov (najmä rastové akcie najväčších technologických firiem). Ceny týchto akcií tak prudko rástli a rýchlo rástla aj ich trhová kapitalizácia, vďaka čomu sa stali veľmi významnou zložkou akciových trhov, hýbajúcou hlavnými akciovými indexmi.

Dlhopisy sa tak vplyvom týchto zmien z určitého pohľadu premenili z bezpečnej zložky na zdroj rizika portfólia. Ich výnosy sa totiž dostali na úrovne, kde majú omnoho viac priestoru na rast ako na ďalší pokles a ich rast má súčasne negatívne dopady na akciový trh.

Netradičné pohyby, ktoré tento mesiac nastali na dlhopisovom a akciovom trhu, tak nie sú iba náhodnou anomáliou. Vyplývajú z dlhodobých zmien v ekonomike a na finančných trhoch.

Ich spúšťačom bola rastúca inflácia v Spojených štátoch, ktorá zatlačila na rast výnosov. Tento impulz, samozrejme, nemusí pretrvať. Nárast inflácie v USA sa môže ukázať iba ako prechodný a v ostatných krajinách nemusí vôbec dôjsť k rýchlemu zotavovaniu ekonomiky sprevádzanému vyššou infláciou.

Platí však, že rast dlhopisových výnosov (pokles cien) je dnes naďalej výrazne pravdepodobnejší ako pokles a akýkoľvek prudší pokles cien dlhopisov má dnes negatívne dopady na akciové trhy.

Klasické investičné portfóliá, ktoré pozostávajú iba zo štandardnej akciovej a dlhopisovej zložky, a predpokladajú negatívnu korelácie medzi nimi,  sú tak výrazne rizikovejšie ako sa môžu zdať na základe historických dát. Je preto vhodné  rozšíriť ich o ďalšie zložky, ktoré nie sú pozitívne korelované s akciami a dlhopismi.  Ide napríklad o nehnuteľnosti alebo komodity. Akciovú zložku v takýchto portfóliách je súčasne vhodné upraviť v prospech vyššieho podielu akcií pozitívne korelovaných s rastúcimi výnosmi ako sú napr. akcie z finančného sektora.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny