3. septembra 2020 • Správa z trhu

Eurozónu straší deflácia

Eurozóna sa prepadá do deflácie, hoci „tlačiarenské stroje“ ECB idú na plný výkon a úrokové sadzby ostávajú na rekordných minimách. Pokles spotrebiteľských cien spolu s posilňujúcim eurom a slabnúcim ekonomickým zotavovaním zvyšujú šance, že ECB pristúpi k ďalšiemu uvoľňovaniu menovej politiky. Nie je však isté, či tým deflačné tlaky oslabí alebo ich, naopak, ešte posilní.

Už od vypuknutia koronakrízy prebieha medzi ekonómami a analytikmi intenzívna debata o tom, či bude táto kríza pôsobiť na ekonomiku inflačne alebo deflačne. Obe možnosti sa zdali približne rovnako pravdepodobné. Na jednej strane totiž stoja inflačne pôsobiace faktory ako narušenie dodávateľských reťazcov, nútené prerušenie výroby v mnohých podnikoch, deglobalizačné impulzy a masívne fiškálne a monetárne stimuly.

Kríza však na druhej strane priniesla aj masívny dopytový šok spôsobený všeobecným poklesom životnej úrovne, rastom nezamestnanosti a ekonomickou neistotou. Ten pôsobí na ekonomiku ako „deflačná supernova“.

Dnes už začína byť jasné, že práve deflačné tlaky sú silnejšie. Spotrebiteľské ceny v eurozóne zaznamenali v auguste prvý pokles za viac ako 4 roky. Na medziročnej báze klesli o 0,2%, hoci ekonómovia očakávali 0,2% rast.

Deflácia nie je jediný problém

Eurozóna sa pritom prepadá do deflácie vo veľmi nevhodnom čase. Jej ekonomické zotavovanie totiž práve začína strácať silu.

Situáciu navyše ďalej komplikuje aj silné euro. To za posledné 4 mesiace posilnilo až o 9% a voči doláru sa dostalo až na hranicu 1,2 EUR/USD, teda na najsilnejšiu úroveň za dva roky. To je problém z dvoch dôvodov. Silné euro má jednak negatívny dopad na európsky export, čím ďalej spomaľuje zotavovanie európskej ekonomiky a súčasne zlacňuje import, čím môže ďalej podporovať deflačné tlaky.

Vlastný výskum ECB síce ukazuje, že vplyv výmenného kurzu na infláciu (Exchange rate pass-through) v posledných rokoch slabne, avšak Philip Lane, hlavný ekonóm ECB, tento týždeň pripustil, že ECB považuje silné euro za problém, ktorým sa treba zaoberať.

Čo na to ECB?

Európska centrálna banka tak musí na toto trio navzájom prepojených problémov reagovať. Je pravdepodobné, že tak urobí už na najbližšom zasadnutí naplánovanom na 10. septembra a to formou ďalšieho uvoľňovania monetárnej politiky, ktoré by teoreticky malo podporiť ekonomický rast, stimulovať infláciu a pôsobiť na oslabovanie eura.

Problémom však je, že ECB už nemá veľa možností ako ďalej uvoľniť menovú politiku. Úrokové sadzby sú už rok na rekordných minimách a ich ďalšie zníženie, ešte hlbšie do záporu, nie je pravdepodobné, keďže takto hlboko záporné sadzby prinášajú mnoho nepriaznivých vedľajších efektov, ktorých si je vedomá aj ECB.

Ďalšou možnosťou uvoľnenia menovej politiky je prípadné rozšírenie programov nákupov aktív zo strany ECB, teda „zvýšenie výkonu tlačiarenských strojov“. To však tiež v súčasnej situácii nie je pravdepodobné, keďže ECB má dnes dostatok priestoru na ďalšie nákupy bez toho, aby musela robiť akékoľvek zmeny v objeme programov alebo prijať nové.

Väčšinu dlhopisov dnes ECB nakupuje v rámci programu PEPP, ktorého kapacita bola v júni navýšená o ďalších 600 mld. až na 1,35 bil. EUR s tým, že bežať bude minimálne do konca júna 2021. Z tohto programu sa pritom za prvých 6 mesiacov vyčerpalo necelých 500 mld., pričom objem mesačných nákupov postupne klesá a situácia na dlhopisovom trhu nedáva dôvody na ich zvyšovanie.

Najpravdepodobnejšie tak je, že ECB pristúpi na štvrtkovom zasadnutí iba k nejakej forme verbálnej intervencie v rámci ktorej naznačí možnosť ďalšieho budúceho uvoľňovania menovej politiky. Zdá sa, že trhom to nateraz stačí.

Dlhopisy krajín eurozóny zaznamenali v priebehu týždňa výrazný pokles výnosov a to ako „periférie“ tak aj „jadra“. Výnosy 10-ročných talianskych dlhopisov klesli o celých 11 bázických bodov až pod hranicu 1%. Nemecké klesli hlbšie do záporu na dohľad -0,5%. Euro oslabilo z hranice 1,2 EUR/USD až na 1,185 EUR/USD a 6-mesačný EURIBOR klesol na historické minimum -0,455%. Európske akcie mali našliapnuté na slušný rast, až kým ich so sebou nestiahol štvrtkový výpredaj amerických technologických akcií.

Riešenie alebo príčina problému?

Zatiaľ čo nikto nepochybuje o tom, že odpoveďou ECB na súčasné problémy bude ďalšie uvoľňovanie menovej politiky resp. aspoň jeho naznačenie, existujú vážne pochybnosti o tom, či to je skutočne tá správna odpoveď. Je totiž celkom možné, že extrémne uvoľnená monetárna politika nie je liekom na defláciu ale naopak, jednou z jej hlavných príčin.

Vedľajším efektom extrémne uvoľnenej menovej politiky je tzv. zombifikácia ekonomiky, pred ktorou už dlho varujú mnohí ekonómovia.

Tento termín opisuje proces, keď rekordne nízke úrokové sadzby a dlhopisové výnosy stlačené nadol intervenciami centrálnych bánk vedú k tomu, že aj neefektívne a vysoko zadlžené firmy majú prístup ku kapitálu za dobrých podmienok. Vďaka tomu sú „umelo“ držané pri živote, pričom na zdravo fungujúcom trhu by neprežili a na ich miesto by nastúpili efektívnejšie a finančne zdravšie firmy.

Rastúci počet takýchto zombie firiem, umelo držaných pri živote extrémne uvoľnenou menovou politikou, následne vytvára v ekonomike nadmernú kapacitu, ktorá následne tlačí na pokles cien a marží a teda pôsobí nevyhnutne deflačne.

Štúdia zverejnená americkým Národným ústavom pre ekonomický výskum v máji tohto roku detailne skúmajúca problém zombifikácie v európskej ekonomike prišla k záveru, že nebyť „zombie úverov“, ročná inflácia v eurozóne by bola v skúmanom období (2012-2016) až o 0,45% vyššia.

Počet zombie firiem, ktorých zisky nestačia ani na pokrytie úrokových nákladov, v posledných mesiacoch vplyvom koronakrízy a intervencií centrálnych bánk, prudko narástol. Výskum ekonómov Krietera a Beltona z BMO ukazuje, že podiel týchto firiem v ekonomike už dnes presahuje 20%. Každé ďalšie uvoľňovanie menovej politiky pritom, prirodzene, iba akceleruje „množenie sa“ týchto zombíkov a posilňuje deflačné tlaky.

Problémom však je, že zrejme jediná alternatíva zombifikácie – schumpeterovská „kreatívna deštrukcia“ očisťujúca ekonomiku od zlých investícií a neefektívnych firiem – je príliš drastickým riešením spojeným s (minimálne krátkodobým) prudkým nárastom firemných aj osobných bankrotov a súvisiacim prepadom životnej úrovne. A to je niečo, čo si z dobrých dôvodov nezoberie na zodpovednosť žiadny politik ani centrálny bankár.

Aj preto ECB zrejme vo štvrtok naznačí ďalšie uvoľňovanie menovej politiky, hoci to v boji s defláciou nemusí nijako pomôcť.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny