28. augusta 2020 • Správa z trhu

Fed zásadne zmenil politiku. Úrokové sadzby neporastú roky, možno desaťročia.

Americká centrálna banka oznámila významnú zmenu vo svojej stratégií. Po novom bude tolerovať aj vytrvalejší nárast inflácie nad 2% cieľovú hodnotu bez toho, aby sa ho pokúsila zastaviť zvýšením sadzieb. To znamená, že úrokové sadzby zrejme neporastú dlhé roky, možno až desaťročia.

Každoročné sympózium centrálnych bankárov v Jackson Hole je medzi ekonómami aj investormi tradične jednou z najočakávanejších udalostí roka. Tento rok to platilo dvojnásobne. Očakávalo sa totiž, že Jerome Powell, prezident Fedu, na ňom oznámi zásadnú revíziu stratégie americkej centrálnej banky.

Powell nesklamal. Hneď v prvý deň sympózia, ktoré sa tentokrát kvôli pandémii uskutočnilo iba virtuálne, oznámil dve dôležité zmeny v stratégií Fedu s ďalekosiahlymi dôsledkami pre reálnu ekonomiku aj finančné trhy. Prvá sa týka inflácie, druhá zamestnanosti. Hovorí sa o „epochálnom posune“ a „začiatku novej éry“.

Problémy s nízkou infláciou

Americký Fed, podobne ako ďalšie centrálne banky vrátane ECB, považuje za žiaduce, aby spotrebiteľské ceny rástli každoročne priemerne 2% tempom. Mierna inflácia na úrovni 2% sa totiž považuje z dlhodobého hľadiska za najvhodnejšiu ako z pohľadu ekonomického rastu tak aj cenovej stability.

Doterajšia stratégia Fedu, formovaná v rokoch vysokej inflácie, sa sústredila najmä na riziko nadmerného rastu inflácie a počítala s tým, že kedykoľvek začne inflácia rásť nad 2% cieľovú hodnotu, banka zvýši úrokové sadzby, čím jej rast stlmí a zachová tak cenovú stabilitu.

Problémom však je, že (nielen) americká ekonomika v posledných rokoch nemusí zápasiť s vysokou infláciou, ale naopak, príliš nízkou. Vytrvalo nízka inflácia, výrazne pod 2% cieľom, je jednou z najvýraznejších čŕt makroekonomického prostredia poslednej dekády a pre ekonomiku je minimálne takým vážnym nebezpečenstvom ako príliš vysoká inflácia. Tlmí totiž ekonomický rast, hrozí deflačnou špirálou a súčasne núti centrálnu banku dlhodobo držať úrokové sadzby na veľmi nízkych úrovniach, čím znižuje jej priestor na stimuláciu ekonomického rastu v časoch kríz.

V najbližších mesiacoch a rokoch, keď sa bude ekonomika spamätávať z najväčšieho deflačného šoku v modernej histórii, je preto dôležitejšie ako kedykoľvek predtým, aby sa infláciu podarilo dostať k cieľovým hodnotám. To by sa však Fedu iba ťažko podarilo s doterajšou stratégiou.

Keď sa totiž inflácia dlhodobo drží pod 2% a dá sa očakávať, že ak by náhodou niekedy vzrástla nad 2%, Fed v súlade so svojou stratégiou zakročí a pomocou zvyšovania sadzieb ju stiahne späť pod 2%, tak očakávaná priemerná inflácia v dlhšom časovom horizonte bude vždy výrazne nižšia ako žiaduce 2%. A keďže očakávaná inflácia je z veľkej časti samonaplňujúcim sa proroctvom s rozhodujúcim dopadom na výslednú mieru inflácie, tak doterajšia stratégia inflačného cielenia Fedu prakticky nemala šancu zabezpečiť žiaducu mieru inflácie.

Práve oznámená zmena v stratégií Fedu je priznaním tohto problému a snahou nájsť nový spôsob, ako v súčasnom prostredí stimulovať rast inflácie na cieľovú hodnotu.

Prichádza AIT

Nová inflačná stratégia Fedu je známa ako AIT (skratka z angl. Average Inflation Targeting), teda „priemerné inflačné cielenie“. Idea je veľmi jednoduchá – ak inflácia vzrastie nad 2% po predchádzajúcom období nízkej inflácie, tak sa ju Fed nebude snažiť okamžite znížiť. Dočasne vyššia inflácia tak následne kompenzuje predchádzajúce obdobie nízkej inflácia a priemerná inflácia v dlhšom časovom horizonte dosiahne cieľové 2%.

Slovami J. Powella: „Budeme sa snažiť zabezpečiť, aby inflácia dosiahla v dlhšom časovom horizonte priemernú hodnotu 2%. Primeraná monetárna politika po období, keď sa inflácia nachádzala pod 2%, bude preto držať infláciu po nejakú dobu mierne nad 2%.“

Táto stratégia sa však nebude riadiť nijakým konkrétnym vzorcom alebo pravidlom určujúcim, v akom časovom horizonte by mala inflácia dosiahnuť priemernú hodnotu 2% a aké odchýlky od tohto cieľa sú prípustné:

„Naša snaha dosiahnuť v dlhšom časovom horizonte priemernú 2% infláciu sa nebude riadiť konkrétnym matematickým vzorcom definujúcim tento priemer. Náš prístup preto možno vnímať ako flexibilnú formu priemerného inflačného cielenia. Naše menovopolitické rozhodnutia budú naďalej odrážať veľké množstvo faktorov a nebudú diktované jedným vzorcom. Samozrejme, ak by sa objavili nadmerné inflačné tlaky alebo by inflačné očakávania vyskočili nad úrovne konzistentné s našim cieľom, nebudeme váhať zakročiť.“

Tento prístup tak dáva banke veľkú flexibilitu, avšak je otázne, či jeho nekonkrétnosť nie je súčasne prekážkou vytvorenia jasných inflačných očakávaní a teda i dosiahnutia samotného cieľa.

Úrokové sadzby sa zvyšovať nebudú

Jediná istota a konkrétna informácia, ktorá teda vyplýva z novej stratégie Fedu je, že úrokové sadzby sa zvyšovať nebudú, ani keby inflácia začala náhodou rásť nad 2%. To v praxi znamená, že sa nebudú zvyšovať veľmi dlho.

Inflačný ukazovateľ sledovaný Fedom dosiahol za posledných 20 rokov priemernú hodnotu 1,72%. Nad 2% cieľom sa pritom nachádzal iba 27% času a aj to iba mierne. To znamená, že ak by sa Fed už v minulosti riadil stratégiou priemerného inflačného cielenia, za posledných 20 rokov by zrejme významnejšie nezdvihol úrokové sadzby ani raz.

Vzhľadom na dlhodobé makroekonomické trendy sa dá očakávať, že ani nasledujúce roky až desaťročia nebudú iné z hľadiska trajektórie inflácie a problémom bude skôr nízka ako vysoká inflácia. Ani vlastné, tradične prehnane optimistické, prognózy Fedu nepočítajú s tým, že by sa do roku 2023 dostala aspoň k 2% úrovni.

Je tak celkom pravdepodobné, že cyklus zvyšovania sadzieb zahájený v roku 2018 práve J. Powellom, prerušený obchodnou vojnou a definitívne ukončený pandémiou, bolo na veľmi dlhú dobu posledné významné zvyšovanie sadzieb v rozvinutých ekonomikách.

Tento záver umocňuje aj druhá významná revízia stratégie Fedu týkajúca sa zamestnanosti.

Phillipsova krivka je zlomená

Politika Fedu sa až doteraz formálne riadila Phillipsovou krivkou, ktorá predpokladá inverzný vzťah medzi mierou nezamestnanosti a infláciou. Podľa tohto konceptu existuje nejaká prirodzená miera nezamestnanosti (vyššia ako 0%) a ak by nezamestnanosť klesla pod túto mieru, rast miezd vyvolaný dobrou situáciou na trhu práce začne tlačiť infláciu prudko nahor.

To znamená, že ak nastane „prehrievanie“ na trhu práce, teda ak miera nezamestnanosti klesne pod odhadovanú prirodzenú mieru, centrálna banka by mala preventívne zvýšiť sadzby, aby ekonomiku a trh práce „schladila“ a odvrátila tak hrozbu rastu inflácie.

Teória je to pekná, znie logicky a pred 50 rokmi ju dokonca potvrdzovali aj empirické dáta. Jediným problémom je, že dnes už tento vzťah podľa všetkého nefunguje resp. je omnoho menej výrazný ako v minulosti. Jedným z hlavných dôvodov je zrejme skutočnosť, že klesajúca miera nezamestnanosti sa v americkej ekonomike v posledných dekádach nepremieta do zvyšovania reálnych miezd.

Že Phillipsova krivka už nefunguje, nie je medzi odborníkmi žiadnou novinkou. Aj sám J. Powell to priznal už počas vypočúvania v Kongrese v júli minulého roku, keď na otázku Alexandrie Ocasio-Cortez ohľadom aktuálnosti Phillipsovej krivky odpovedal:

„Vzťah medzi nezamestnanosťou a infláciou bol veľmi silný pred 50 rokmi, odvtedy však už len slabne a dnes je sotva badateľný…ekonomika znesie omnoho nižšiu mieru nezamestnanosti ako sme si mysleli bez toho, aby začala znepokojivo rásť inflácia.“

Formálne uznanie tejto skutočnosti je jadrom druhej významnej zmeny v stratégii Fedu oznámenej J. Powellom na virtuálnom sympóziu v Jackson Hole.

Fed bude podľa novej stratégie vo vzťahu k trhu práce, podobne ako pri inflácii, tolerovať aj dlhodobejší pokles nezamestnanosti pod odhadovanú „prirodzenú“ úroveň bez toho, aby z obáv pred rastom inflácie brzdil zvyšovaním sadzieb rast ekonomiky a zamestnanosti.

Táto zmena je, samozrejme, logická a správna. Ak rast zamestnanosti nevedie k nárastu inflácie, umelo ho brzdiť zvyšovaním sadzieb, je absolútna hlúposť. Je preto pozitívne, že Fed v tejto veci po rokoch konečne uprednostnil zdravý rozum a empirické dáta pred trvaním na zastaraných teoretických ekonomických poučkách.

Do budúcna to otvára dvere prijatiu efektívnejších ekonomických opatrení zameraných priamo na podporu strednej triedy, ktoré doteraz Fed odmietal práve z obáv pred nárastom inflácie. Powell túto skutočnosť takisto potvrdil už pred rokom počas vypočúvania v Kongrese.

Reakcia trhu

Podobne ako pri iných významných zmenách bude investorom chvíľu trvať, kým vyhodnotia, čo zmena stratégie Fedu v praxi prinesie a kým sa tento konsenzus premietne do cien aktív. Prvá reakcia trhov bola však v zásade povzbudivá.

Americké akcie, profitujúce z nie až tak prekvapivej vízie večne nízkych úrokových sadzieb, zaznamenali v deň Powellovho prejavu mierny nárast. Výnosová krivka amerických štátnych dlhopisov sa pri dlhších splatnostiach posunula smerom nahor, čím zrejme odráža určitú dôveru trhov, že Fedu sa v dlhodobom horizonte podarí zdvihnúť infláciu bližšie k cieľu. Zlato pokleslo, ako obvykle mechanicky reagujúc viac na vývoj výnosov ako neurčité obavy z budúcej inflácie. Dolár veľmi mierne posilnil.

V najbližších dňoch bude zaujímavé sledovať najmä pohyby americkej výnosovej krivky. Ak investori nakoniec uveria, že sa Fedu podarí zdvihnúť infláciu, výnosy dlhopisov s dlhšou splatnosťou budú rásť. V tomto segmente dlhopisového trhu tak nastane výpredaj. Príliš prudký nárast výnosov však môže spôsobiť korekciu na akciovom trhu.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny