2. októbra 2020 • Správa z trhu

Oheň v Čiernej záhrade popálil líru aj rubeľ

Desaťročia trvajúci zmrznutý konflikt o Náhorný Karabach sa po rokoch opäť rozhorel. V konflikte stoja oproti sebe Arménsko a Azerbajdžan, avšak aj pohyby na menovom trhu signalizujú obavy, že sa úzko týka aj ich spojencov Turecka a Ruska. Meny oboch krajín po vypuknutí bojov prudko oslabili. V ohrození je aj ropná infraštruktúra.

Náhorný Karabach, známy tiež ako Čierna záhrada, má komplikovanú a krvavú históriu. O toto územie sa už desaťročia sporia Arménsko a Azerbajdžan. Najväčšie boje vypukli po rozpade Sovietskeho zväzu a vyžiadali si tisícky obetí. Mierovou zmluvou z roku 1994 bola vojna oficiálne ukončená, avšak samotný spor nebol vyriešený.

Ako viaceré iné konflikty v regióne, po uzatvorení mieru iba na neurčito zamrzol, pričom k menším bojom a pohraničným zrážkam dochádzalo naďalej. Boje, ktoré vypukli 27. septembra, sú však zatiaľ najvážnejšou eskaláciou, ktorá môže celú oblasť opäť uvrhnúť do totálnej, otvorenej vojny.

Takýto vývoj by vzhľadom na komplikovanú politickú situáciu v regióne a blízkosť kritickej ropnej infraštruktúry spôsobil nielen obrovskú ľudskú tragédiu, ale priniesol by aj závažné ekonomické dôsledky prekračujúce hranice Arménska a Azerbajdžanu. Ich predzvesť bolo vidieť na trhoch už v pondelok 28.09., teda prvý deň obchodovania po vypuknutí konfliktu. Pokles nezaznamenali iba arménske a azerbajdžanské aktíva ale prudké oslabenie utrpela aj turecká líra a ruský rubeľ.

Vypuknutie bojov vidieť aj na dlhopisovom trhu

Vypuknutie bojov malo, prirodzene, najpriamočiarejší dopad na dlhopisy Arménska a Azerbajdžanu, ktoré sú primárnymi účastníkmi konfliktu. Ako možno vidieť na nasledujúcom grafe, výnosy štátnych dlhopisov oboch krajín vystrelili nahor okamžite po začatí bojov, pričom prvotný nárast výnosov bol prudší v prípade Arménska ako Azerbajdžanu.

Pripomíname, že medzi výnosmi dlhopisov a ich cenou je inverzný vzťah – rast výnosov štátnych dlhopisov je tak výsledkom poklesu ich cenu. Vyššie výnosy teda odrážajú vyššie riziko a ak je ich nárast trvalejší, štátom zvyšujú úrokové náklady a sťažujú získavanie finančných prostriedkov na trhoch.

Relatívne prudší nárast výnosov arménskych štátnych dlhopisov v prvých dňoch konfliktu tak zrejme odráža skutočnosť, že Azerbajdžan má podľa kvalifikovaných odhadov v súčasnosti silnejšiu a lepšie vybavenú armádu ako Arménsko a navyše sa za neho okamžite postavil jeho spojenec Turecko. Investori teda prikladali väčšie riziko Arménsku.

Ako však vidieť na grafe, v druhej polovici týždňa sa situácia mierne stabilizovala a výnosy arménskych dlhopisov sa opäť vrátili o niekoľko bázických bodov pod azerbajdžanské, kde sa dlhodobo nachádzajú. Výnosy oboch krajín však ostávajú zvýšené a v najbližších dňoch budú naďalej volatilné.

4% za riziko totálnej vojny

Ak by sme mali veriť signálom z dlhopisových trhov, tak situácia zatiaľ nie je vážna a totálna vojna nehrozí. Nárast výnosov mierne nad hranicu 4% bol síce prudký, avšak 4% výnosy nie sú nijako dramaticky vysoké. Krajiny na hrane ekonomického kolapsu zvyknú mať násobne vyššie výnosy. Problémom však je, že signály z dlhopisového trhu v tomto prípade nie sú spoľahlivými indikátormi skutočného rizika. Záplava likvidity od centrálnych bánk po vypuknutí koronakrízy zdeformovala dlhopisové trhy a „umelo“ stlačila nadol výnosy po celom svete, čím sa oslabila ich signalizačná funkcia. Navyše, ako sa už viackrát ukázalo, trhy majú často zlú schopnosť odhadovať a oceňovať extrémne riziká (tail risks) a to zvlášť v prípade krajín, ktoré sú obvykle na okraji záujmu investorov.

Požičať na 9 rokov za 4% ročne krajine, ktorá je so susednou krajinou vo vojenskou konflikte, pričom ten môže kedykoľvek prerásť do totálnej vojny a navyše v regióne, ktorý je ako zápalková škatuľka, jednoducho nevyzerá ako rozumná investícia s dobrým pomerom medzi rizikom a výnosom.

Každopádne, celkové emitované objemy arménskych a azerbajdžanských dlhopisov sú z pohľadu globálneho dlhopisového trhu veľmi nízke. Ich prípadné dramatické pohyby (v prípade skĺznutia konfliktu do totálnej vojny) by tak mali výrazný dopad iba na portfólio ich držiteľov, na ostatné trhy by sa preliať nemali. To sa však už nedá povedať o líre, rubli a rope, ktoré tento konflikt takisto ovplyvňuje.

Oheň bojov popálil aj líru a rubeľ

Riziko celého konfliktu a jeho možné (nielen ekonomické) následky dramaticky zvyšuje skutočnosť, že sa neobmedzuje iba na Arménsko a Azerbajdžan, ale sú do neho úzko zaangažované aj Turecko a Rusko. Teda krajiny, ktoré už proti sebe bojujú v zástupných (proxy) vojnách v Líbyi a Sýrii.

Turecko otvorene a hlasno podporuje Azerbajdžan a vyhlasuje, že by si mal vojenskou cestou zobrať späť územia, ktoré mu vraj právoplatne patria. Krajine takisto dodáva vojenskú techniku a zdá sa, že aj džihádistov zo Sýrie. Rusko je historicky spojencom Arménska a krajiny sú aj vo vzájomnom vojenskom zväzku – Organizácii zmluvy o kolektívnej obrane. V súčasnej situácii však nie je takým jednoznačným spojencom Arménska ako Turecko Azerbajdžanu. Snaží sa totiž súčasne udržiavať dobré vzťahy aj s Azerbajdžanom a obranná zmluva, ktorá ho teoreticky zaväzuje pomôcť Arménsku, sa netýka Náhorného Karabachu, keďže ten je na území Azerbajdžanu a nie je považovaný za súčasť Arménska.

Prípadná totálna vojna medzi Azerbajdžanom a Arménskom neobmedzujúca sa iba na územie Náhorného Karabachu, by ho však zrejme zaväzovala k pomoci Arménsku. Hrozí tak, že v prípade eskalácie situácie by sa nakoniec mohli proti sebe ocitnúť na bojisku Turecko a Rusko. To výrazne zvyšuje riziko celého konfliktu. Menej extrémny scenár, v ktorom by obe krajiny síce nebojovali otvorene proti sebe, ale konflikt by sa zmenil na dlhotrvajúcu zástupnú vojnu podobnú tej v Sýrii alebo v Líbyi, je takisto mimoriadne nepriaznivý, keďže tento región má strategicky mimoriadne dôležitú polohu medzi Ruskom, Tureckom a Iránom a prechádza ním dôležitá energetická infraštruktúra.

Tieto obavy sa prejavili na trhoch okamžite po vypuknutí konfliktu. Ruský rubeľ aj turecká líra v pondelok (28.9.) po otvorení trhov prudko oslabili. Turecká líra spadla na nové minimum. Voči euru sa prvýkrát dostala cez hranicu 9 EUR/TRY. Rubeľ zas pokračoval ďalej za hranicu 90 EUR/RUB a ak nepočítame krátku exkurziu do výšin tesne po anexii Krymu, tak je takisto už na historických minimách.

Nevhodný čas

Pre obe meny vzplanul tento konflikt vo veľmi nevhodnom čase. Líra a rubeľ sú v tomto roku prvou a druhou najslabšou menou spomedzi rozvíjajúcich sa trhov. Obe stratili od začiatku roka už viac ako 20% a ich oslabovanie v posledných týždňoch akcelerovalo. V prípade rubľu najmä kvôli obavám z možných sankcií kvôli otrave Alexeja Navaľného, v prípade líry zas kvôli pokračujúcej vysokej inflácii v krajine v kombinácii s neochotou Erdogana povoliť centrálnej banke zvýšiť sadzby, hrozbe krízy platobnej bilancie a súčasne agresívnym krokom Turecka v Stredozemnom mori, ktoré takisto „zaváňajú“ sankciami.

Za zmienku stojí, že hoci Erdogan dlho odmietal zvyšovanie úrokových sadzieb, i keď by tým pomohol líre, minulý štvrtok dal centrálnej banke zelenú a tá prekvapivo zvýšila hlavnú úrokovú sadzbu až o 2%. Tento krok bol nečakaný a líra naň reagovala výrazným posilnením. Nebyť tohto zvýšenia sadzieb dva obchodné dni pred začiatkom konfliktu, líra by tento týždeň oslabila ešte výraznejšia. Je preto zaujímavou otázkou, či Erdogana primäl k akceptovaniu prvého zvýšenia sadzieb po dvoch rokoch práve očakávaný začiatok konfliktu a jeho dopady na líru.

Každopádne, ak bude konflikt ďalej eskalovať, obe meny budú čeliť silnému tlaku na ďalšie oslabovanie. Rubeľ je však v lepšej pozícii ustáť tento tlak s menšími škodami ako líra, keďže ruská centrálna banka má dnes výrazne väčší priestor na podporu rubľa ako tá turecká. Vidieť to aj na trajektórii vývoja devízových rezerv oboch bánk.

Zároveň platí, že oslabovanie líry je relatívne vážnejším problémom pre Turecko, ktoré má väčšie problémy s obsluhou vysokého externého zadlženia. Pokračujúce oslabovanie líry mu preto môže spôsobiť problémy so splácaním dlhov v cudzích menách a viesť až k defaultu. Takýto vývoj by už spôsobil problémy aj európskym bankám. Najväčšiu expozíciu voči Turecku, v hodnote až 46 mld. USD, má španielska BBVA.

Ropná infraštruktúra v ohrození

Ďalšie riziko súčasného konfliktu spočíva v jeho možnom dopade na energetickú infraštruktúru. Región je dôležitým uzlom pre transport ropy aj zemného plynu od stredoázijských producentov do Turecka a ďalej na európske (najmä Grécko a Taliansko) aj ázijské trhy. Veľký strategický význam má predovšetkým ropovod BTC (Baku-tbilisi-Ceyhan) a juhokaukazský plynovod Baku-Tbilisi-Erzurum.

Na trhu s ropou sa toto riziko zatiaľ viditeľne neprejavilo, keďže cena ropy v súčasnosti klesá v dôsledku druhej vlny koronavírusu a obáv z jej dopadov na opätovný pokles dopytu po rope. Tento faktor bude pritom zrejme silno tlačiť na cenu ropy aj v nasledujúcich týždňoch a držať na uzde prípadné tlaky na jej rast. Pokým teda súčasný konflikt neskĺzne priamo do zámerného ničenia ropnej infraštruktúry, nie je pravdepodobné, že by vyústil do výraznejšieho rastu ceny ropy.

Arménsko a Azerbajdžan sa pritom pri minulých eskaláciách vo všeobecnosti vyhýbali ničeniu energetickej infraštruktúry, hoci  Gazprom oznámil v júli tohto roku poškodenie svojho arménskeho plynovodu. Nešpecifikoval jeho príčinu, avšak časovo a geograficky korešpondovalo s  ostreľovaním zo strany Azerbajdžanu počas jednej z menších eskalácií. V prípade totálnej vojny medzi Arménskom a Azerbajdžanom, so zapojením Turecka a Ruska, však nemožno vylúčiť žiadny scenár vrátane ničenia energetickej infraštruktúry v regióne.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny