11. septembra 2020 • Správa z trhu

Pod povrchom trhových pohybov: Veľryby a gamma slučky

Finančnými trhmi dnes často hýbu iné veci ako si väčšina ľudí myslí. Vývoj akciového trhu v posledných týždňoch je výbornou ukážkou toho, aký zásadný vplyv majú na jeho pohyby niektoré zaujímavé trhové mechanizmy pôsobiace “pod povrchom“.

Americké akciové trhy, ťahané nahor najmä technologickými akciami, rastú prakticky nepretržite už od apríla. V auguste však ich rast ešte nabral na obrátkach. Indexy zamierili prudko nahor a akcie niektorých technologických firiem pritom zažili doslova parabolický rast.

Kvantitatívni analytici („quants“) najväčších investičných bánk však upozorňovali, že s augustovým rastom niečo nie je v poriadku, javí sa neprirodzene a v najbližších dňoch možno očakávať krátku ale prudkú korekciu. Patril k nim aj Charlie McElligot, jeden z najlepších kvantových analytikov, pracujúci pre japonskú Nomura. Ešte 3. septembra ráno pred otvorením trhov napísal správu, v ktorej varoval, že NASDAQu bezprostredne hrozí prudký, 6 až 8% jednodňový pokles.

NASDAQ sa v ten deň skutočne otočil do červených čísiel a zakončil deň s viac ako 5% stratou. Benchmarkový index S&P 500 stratil 3,5%. Poklesy pokračovali aj niekoľko nasledujúcich dní.

Čo teda ťahalo trhy v auguste prudko nahor a na začiatku septembra ich stiahlo prudko nadol? A ako je možné, že to najlepší kvantoví analytici pomerne presne predvídali?

Médiá písali, že trhy v auguste rástli „kvôli lepším ako očakávaným ekonomickým dátam a nádeji na covid vakcínu“, kým v septembri prudko poklesli „kvôli zlým ekonomickým dátam“. Skutočnosť je však iná, komplikovanejšia a zaujímavejšia.

Stopy v trhových dátach

Podobne ako v iných oblastiach života platí aj na trhoch, že netradičná činnosť zanecháva stopy. Bolo tomu tak aj v tomto prípade. Stopy toho, že s augustovým rastom trhov niečo nie je v poriadku, sa objavili v trhových dátach.

Najviditeľnejšou anomáliou sprevádzajúcou augustový prudký rast bol súčasný nárast implikovanej volatility. Historicky ide o veľmi zriedkavý jav. Indexy merajúce implikovanú volatilitu, počítané z cien  opcií na príslušné aktívum, takmer vždy prudko rastú pri poklesoch trhu a pri rastúcom trhu naopak klesajú. Zvyknú sa preto nazývať aj „indexy strachu“.

Teraz však podivne rástli pri raste trhu. Svedčilo to o netradičnej aktivite na opčnom trhu.

Bližší pohľad na dáta z opčného trhu skutočne ukazoval na mimoriadne prudký rast objemu call opcií na akcie najväčších technologických firiem, ktoré majú dnes dominantnú váhu v amerických akciových indexoch. Call opcie dávajú investorom právo k určenému budúcemu dátumu nakúpiť vybranú akciu za cenu špecifikovanú v opčnom kontrakte. Investor musí za toto právo zaplatiť opčnú prémiu.

Ide tak o stávku na ďalší rast ceny akcie. V porovnaní s nákupom samotnej akcie má však tú výhodu, že investor v prípade negatívneho vývoja neriskuje stratu celej istiny ale iba zaplatenej opčnej prémie.

Hedžing opčných dílerov

Prudký rast ceny práve tých technologických akcií, na ktoré prudko vzrástol objem call opcií, dával tušiť, čo sa na trhu zrejme deje. Kľúčovú rolu zohrával tzv. „gamma hedžing“ opčných dílerov.

Ide v skratke o to, že každú call opciu, ktorú nejaký investor nakúpi, musí niekto vypísať. Ten, kto opciu vypíše, zinkasuje opčnú prémiu a stáva sa protistranou kontraktu. Ak teda cena podkladovej akcie rastie nad cenu (strike price) dohodnutú v opčnom kontrakte, držiteľ call opcie profituje, kým ten, kto ju vypísal, stráca.

Najväčšie investičné banky na Wall streete pôsobiace ako tvorcovia trhu vykonávajú aj rolu opčných dílerov. To znamená, že ak majú investori záujem nakúpiť call opcie, tieto banky im ich za opčnú prémiu vypíšu. Keďže však samy nechcú špekulovať na smer trhu, ale bez rizika zarábať iba na poplatkoch a spreade, tak svoju opčnú pozíciu vždy hedžujú.

Ak teda nejaký investor nakúpi napríklad veľké množstvo call opcií na akcie Facebooku a tieto akcie začnú rásť, investor bude profitovať a opčný díler utrpí stratu. Aby sa díler voči tomuto riziku zabezpečil (hedžoval), tak nakúpi samotné podkladové aktívum – akcie Facebooku. To znamená, že ak bude ich cena rásť, bude mať zisk zo samotnej akcie a súčasne stratu z vypísanej call opcie. Tento zisk a strata sa v ideálnom prípade navzájom vynulujú.

Gamma slučka

Ak teda niekto nakupuje veľké množstvo pomerne blízkych call opcií na určitú akciu, opčný díler musí takisto nakupovať veľký objem akcií, na ktoré boli tieto opcie vypísané, aby minimalizoval vlastné riziko. Týmito nákupmi však zároveň posúva cenu tejto akcie ďalej nahor, čím zvyšuje potenciálne straty z vypísanej call opcie, a musí preto nakupovať ešte viac podkladových  akcií, čím v navzájom sa posilňujúcej slučke spätnej väzby tlačí ich cenu ďalej nahor.

Odbornejšie povedané, ak je agregátna gamma opčných dílerov negatívna, tak svoje opčné pozície hedžujú v smere trhu, čím trhové pohyby znásobujú a volatilita trhu rastie. (Ak je, naopak, agregátna gamma dílerov kladná, tak hedžujú proti smeru trhu, čím trhové pohyby tlmia a volatilita klesá, vzniká tzv. gamma pasca.)

Všetko nasvedčuje tomu, že sa trhy v auguste dostali práve do takejto „gamma“ slučky, keď samotný nákup veľkého množstva call opcií na niektoré technologické akcie nútil opčných dílerov tieto isté akcie v rámci hedžingu nakupovať, čím tlačili ich cenu nahor a zvyšovali hodnotu call opcií, ktoré boli na ne vypísané. Vypísanie obrovského množstva call opcií na určité akcie sa tak stalo akýmsi samonaplňujúcim sa proroctvom.

Problémom takejto gamma slučky je však to, že funguje v oboch smeroch. Ak sa vplyvom nejakých ďalších externých faktorov alebo skôr či neskôr aj „vlastnou váhou“ tento mechanizmus naruší a cena podkladových akcií začne klesať, „gamma hedžing“ dílerov znásobuje trhové pohyby aj v smere nadol. Dochádza tak k náhlemu a prudkému poklesu trhu. Presne takému, ako na začiatku septembra.

Slučka volatility

Moderná trhová infraštruktúra má za následok, že trhové pohyby vyvolané gamma slučkou sú v niektorých prípadoch zosilňované ešte aj ďalším podobným mechanizmom vychádzajúcim z trhovej volatility.

K najpopulárnejším investičným stratégiám veľkých fondov dnes patria tzv. „vol. control“ alebo „vol. target“ stratégie. Ich podstatou je snaha udržiavať volatilitu celého portfólia v určitom vopred stanovenom rozmedzí. To znamená, že ak začne trhová volatilita rásť, fondy nasledujúce túto stratégiu automaticky predávajú volatilnejšie zložky portfólia ako akcie, aby udržali volatilitu celého portfólia v stanovenom rozmedzí. Ak, naopak, trhová volatilita klesá, tieto fondy automaticky nakupujú.

Výsledkom je ďalšia slučka zosilňujúca existujúce pohyby. Keď totiž trh rastie, volatilita obvykle klesá, a tieto fondy, kontrolujúce stovky miliárd, nakupujú, čím ďalej ťahajú trhy nahor a utlmujú volatilitu. Ak, naopak, trhy klesajú a volatilita rastie, tak automaticky vo veľkých objemoch predávajú, čím prehlbujú trhové poklesy a zároveň zvyšujú volatilitu.

Táto slučka volatility takisto pôsobila pri augustovom raste trhu aj následnom prudkom prepade na začiatku septembra, čím ešte zosilňovala efekty gamma slučky.

Prudký rast akcií najväčších technologických firiem na začiatku augusta mal totiž za následok, že korelácia medzi divoko rastúcim technologickým sektorom a stagnujúcimi akciami ostatných sektorov klesala, čím znižovala realizovanú volatilitu akciových indexov (v kontraste k rastúcej implikovanej volatilite). Klesajúca realizovaná volatilita následne viedla k automatickým nákupom vol.control fondov, ktoré tlačili trhy ďalej nahor.

Keď však na začiatku septembra technologické akcie prudko klesli a volatilita vzrástla, tieto fondy začali predávať, čím prepad prehĺbili.

Demaskovaná veľryba

Dá sa tak tvrdiť, že augustový silný rast a následný prudký prepad technologických akcií (a s nimi i celého trhu kvôli ich veľkej trhovej kapitalizácii a váhe v indexoch) bol do veľkej miery spôsobený práve nákupom veľkého množstva call opcií na tieto akcie na začiatku augusta. Celá situácia je pritom o to zaujímavejšia, že za týmito obrovskými nákupmi call opcií mal podľa klebiet šíriacich sa trhmi stáť jediný veľký nákupca. Burzoví obchodníci začali tohto mysteriózneho veľkého investora prezývať „veľryba NASDAQu“.

Financial Times odhalili identitu mysterióznej veľryby NASDAQu 4. septembra. Je ním japonská SoftBank Group. V priebehu augusta nakúpila call opcie na najväčšie americké technologické firmy ako  Apple, Amazon, Facebook, Tesla, Netflix a podobne za 4 mld. USD s celkovou expozíciou (notional value) až 30 miliárd.

Trh s opciami na akcie jednotlivých firiem nie je, na rozdiel od indexových opcií, na takéto veľké jednorazové objemy zvyknutý a to zvlášť uprostred leta, keď je celková trhová likvidita vždy slabšia. Veľké nákupy „veľryby“ navyše následne prilákali na trh aj ďalších investorov, ktorí kopírujúc pozície veľryby otvorili call opcie na tie isté akcie, čím ešte viac pokrivili trh.

Je však pritom celkom možné, že aj veľryba iba s veľkým šplechotom naskočila na vlnu, ktorú rozbehli malí retailoví investori už pred mesiacmi. Tí si podľa Bloombergu už dávnejšie uvedomili potenciál gamma slučky a viac-menej úspešne ju na vybraných technologických akciách roztáčajú už niekoľko mesiacov. Veľryba celú vec iba posunula na vyššiu úroveň.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny