19. marca 2021 • Správa z trhu

Rastúce dlhopisové výnosy už znepokojujú aj centrálne banky

Dlhopisové výnosy po celom svete pokračujú v raste. ECB a niektoré ďalšie centrálne banky sa ich pokúšajú zabrzdiť, avšak americký Fed zatiaľ necháva ich rastu voľný priebeh. Otázkou je dokedy. Prudko rastúce výnosy totiž tlačia nielen na akciový trh ale môžu ohroziť aj zotavovanie ekonomiky z koronakrízy.

Začínajúce sa silné zotavovanie svetovej ekonomiky v kombinácii s extrémne uvoľnenou monetárnou politikou a prudkým nárastom dlhu vyvoláva na trhoch obavy z (minimálne dočasného) nárastu inflácie. Tie vedú investorov po celom svete k predaju dlhopisov s dlhšími splatnosťami, ktoré sú najviac vystavené riziku nárastu inflácie a prípadného zvýšenia úrokových sadzieb.  Výsledkom je rýchly pokles ich cien a prudký nárast výnosov. Tento vývoj znepokojuje nielen investorov ale už aj viaceré centrálne banky.

Prudko rastúce dlhopisové výnosy totiž môžu viesť k nežiaducemu zvyšovaniu úrokových nákladov pre firmy aj celé krajiny práve v  čase, keď sa s vysokým dlhom konečne začínajú zotavovať z krízy. ECB, japonská aj austrálska centrálna banka preto v priebehu tohto mesiaca podnikli kroky na zabrzdenie nárastu výnosov v ich domácich ekonomikách. Americký Fed však zatiaľ pomerne prekvapivo nesiahol k takémuto kroku, hoci rast dlhopisových výnosov je dnes najdramatickejší práve v Spojených štátoch.

Kontrola výnosovej krivky

Bank of Japan bola tento týždeň prvou z najvýznamnejších centrálnych bánk, ktorá zabrzdila nárast výnosov domácich dlhopisov. Stačila jej pritom slovná intervencia. Výnosy japonských štátnych dlhopisov rýchlo rástli už od začiatku januára. Dôvodom bolo očakávanie, že centrálna banka z vyššie spomenutých dôvodov rozšíri tolerované pásmo pre výnosy 10-ročných dlhopisov. Tie sa aktuálne v rámci politiky kontroly výnosovej krivky snaží udržiavať na cieľovej úrovni 0% s tolerovaným fluktuačným pásmom 0,2% v smere nahor aj nadol.

Výnosy 10-ročných japonských dlhopisov narástli za posledné dva mesiace v očakávaní rozšírenia tohto pásma z obvyklých 0,02% až na dvojročné maximum na úrovni 0,15%. K prelomeniu hornej hranice fluktuačného pásma sa však už nedostali. Najprv ich v závere mesiaca stiahlo nadol klasické koncomesačné rebalansovanie portfólií z akcií do dlhopisov a následne pochoval akékoľvek nádeje na ich ďalší rast guvernér japonskej centrálnej banky H. Kuroda.

Na zasadnutí banky 5.marca jednoducho prehlásil, že rozšírenie fluktuačného pásma pre 10-ročné dlhopisy v súčasnosti nepovažuje za potrebné. Výnosy okamžite klesli a k atakovaniu hornej hranice pásma sa už v nasledujúcich dňoch nepriblížili.

Podobným spôsobom zakročil proti rastu výnosov domácich dlhopisov aj guvernér austrálskej centrálnej banky P. Lowe, keď vyhlásením na začiatku marca pochoval špekulácie, že by banka mohla zvýšiť úrokovú sadzbu. Reserve Bank of Australia ešte pred týmto vyhlásením prekvapivo zdvojnásobila objem nakupovaných dlhopisov s dlhšou splatnosťou. Výnosy 10-ročných austrálskych dlhopisov sa tým stabilizovali na úrovniach okolo 1,75%.

Austrálska centrálna banka, takisto ako japonská, využíva politiku kontroly výnosovej krivky. RBA prijala túto politiku v marci po vypuknutí pandémie a primárne cieli výnosy 3-ročných štátnych dlhopisov. Od novembra je cieľovou hodnotou 0,1% (predtým to bolo 0,25%). Investori v priebehu  februára testovali aj odhodlanie banky chrániť túto úroveň. Ako vidieť na nasledujúcom grafe, banke sa ju podarilo ubrániť a výnosy 3-ročných dlhopisov sú dnes späť pod hranicou 0,1%.

Proti nárastu výnosov zakročila aj ECB

S rastúcimi dlhopisovými výnosmi už stratila trpezlivosť aj ECB. Niet divu. V mnohých európskych ekonomikách sa v súčasnosti ešte nedá hovoriť o začiatku zotavovania a tempo vakcinácie v Európe je výrazne pomalšie ako v Spojených štátoch a niektorých ďalších veľkých ekonomikách. ECB si tak v súčasnosti nemôže dovoliť nijaký prudký nárast dlhopisových výnosov, ktorý by mohol oddialiť zotavovanie či dokonca opäť prebudiť prízraky dlhovej krízy v zadlžených krajinách „periférie“.

Christine Lagarde tak nenechala nič na náhodu. Na marcovom zasadnutí banky oznámila, že ECB s ohľadom na aktuálne trhové podmienky a inflačný výhľad v nasledujúcom kvartáli výrazne zvýši objem mesačných nákupov dlhopisov v rámci programu PEPP. K nákupom bude pritom pristupovať flexibilne, s ohľadom na aktuálne trhové podmienky a s cieľom zabrániť príliš prudkému nárastu úrokových nákladov.

Núdzový pandemický program nákupu aktív (PEPP), ktorý je v súčasnosti najvýznamnejším a objemovo najväčším programom nákupu dlhopisov, sa svojim flexibilným dizajnom a veľkou kapacitou na tento účel výborne hodí. Jeho celková kapacita je po navýšení v decembri minulého roku až 1,85 bil. EUR. V súčasnosti mu tak ostáva ešte takmer 1 bilión EUR voľnej kapacity na nákupy dlhopisov. Táto „palebná sila“ je nepochybne dostatočná na „ukáznenie“ dlhopisového trhu.

Dá sa očakávať, že ECB povolí určitý nárast výnosov európskych dlhopisov, avšak PEPP sa postará o to, aby nebol príliš prudký a aby nedošlo k nárastu spreadov medzi dlhopismi „jadra“ a „periférie“.

Veľké pohyby americkej výnosovej krivky

Jedinou významnou centrálnou bankou, ktorá zatiaľ nijako nezasiahla voči rastúcim dlhopisovým výnosom je americký Fed. Práve v Spojených štátoch je pritom nárast výnosov najdramatickejší. Americká ekonomika sa totiž vďaka rýchlej vakcinácii a obrovským stimulom už vydala na cestu rýchleho zotavenia z pandemickej krízy. Pokračujúci mohutný nárast dlhu (Spojeným štátom v súčasnosti stačia iba štyri dni na emitovanie dlhopisov v objeme portugalského či novozélandského HDP) spojený s masívnymi fiškálnymi stimulmi (nedávno schválený Bidenov $1,9 bil. balík stimulov, chystaný viac ako $2 bil. balík na obnovu infraštruktúry) bude v rýchlo sa zotavujúcej ekonomike tlačiť na rast inflácie.

Keď k týmto premenným pridáme ešte novú politiku Fedu v oblasti úrokových sadzieb a inflácie, ktorej podstatou je tolerovanie dočasného nárastu inflácie nad 2% cieľovú hodnotu bez okamžitého zvyšovania sadzieb, vzniká „výbušný“ mix faktorov, ktorý môže infláciu skutočne vystreliť rýchlo nahor. Takýto rýchly nárast inflácie by pritom následne mohol prinútiť Fed ku skoršiemu zvýšeniu sadzieb ako sa pôvodne očakávalo.

Samozrejme, pod rýchlym nárastom inflácie nemáme na mysli nijakú katastrofickú infláciu venezuelského typu. Predpokladá sa iba dočasný nárast mierne nad 2% cieľovú hodnotu, ktorý po niekoľkých mesiacoch prinúti Fed pristúpiť k zvýšeniu sadzieb a dostane infláciu späť pod 2%. To však samozrejme stačí na výpredaj dlhopisov s dlhšou splatnosťou a vysokou duráciou. Investori po väčšinu minulého roka počítali s tým, že Fed pristúpi k zvýšeniu sadzieb najskôr v roku 2024 a inflácia sa tak skoro nedostane k 2%.

Výnosová krivka amerických štátnych dlhopisov tak zažila za posledné dva mesiace výrazné pohyby. Výnosy sa prudko zvýšili a celá krivka sa stala strmšou, keďže najprudšie narástli práve výnosy dlhopisov s dlhšou splatnosťou. Dlhopisy s 10 a viac ročnými splatnosťami sa už úrovňou výnosov dokonca vrátili na úrovne spred vypuknutia pandémie.

Fed zatiaľ nezasiahol

Investorov tento vývoj výrazne znepokojuje. Rast výnosov totiž samozrejme znamená pokles ceny predmetných dlhopisov. Americké štátne dlhopisy má pritom v určitom objeme v portfóliu takmer každý investor, keďže sú tradične považované za bezpečnú a stabilizujúcu zložku. Pri súčasnom vývoji však produkujú straty a sú zdrojom nežiaducej volatility.

Rastúce výnosy súčasne tlačia na pokles viacerých významných segmentov akciového trhu, ktoré, naopak, profitovali z prostredia pomalého ekonomického rastu, rekordne nízkych sadzieb a dlhodobo klesajúcej inflácie. Ide najmä o akcie veľkých technologických firiem.

Rýchlo rastúce výnosy amerických dlhopisov navyše nie sú žiaduce ani z pohľadu iných krajín, predovšetkým rozvíjajúcich sa trhov. Ťahajú totiž nahor aj ich úrokové náklady, keďže znižujú úrokový diferenciál medzi ich rizikovejšími cennými papiermi a americkými štátnymi dlhopismi považovanými za najbezpečnejšie.

Dodatočný výnos, ktorý poskytujú dlhopisy rozvíjajúcich sa krajín, sa tak pri raste amerických výnosov znižuje  a tieto cenné papiere sa pre investorov stávajú menej atraktívnymi.  Nárast výnosov amerických dlhopisov súčasne vedie k posilňovaniu doláru s tradične negatívnym efektom na ekonomiky a meny rozvíjajúcich sa krajín.

Fed však zatiaľ týmto vývojom zjavne nie je znepokojený. Na rozdiel od ostatných centrálnych bánk sa zatiaľ nijako nepokúsil zastaviť rastúce výnosy a to ani slovnou intervenciou. J. Powell síce na marcovom zasadnutí zdôraznil, že zvyšovanie sadzieb v dohľadnej dobe nie je v pláne, avšak nevyjadril ochotu zasiahnuť proti rastúcim výnosom a dokonca ani nedal najavo, že by ho tento vývoj nejako znepokojoval. Rýchlo sa rozbiehajúca americká ekonomika si v súčasnosti jednoducho môže dovoliť určitý nárast úrokových nákladov.

Pri súčasnom prudkom tempe rastu dlhodobých výnosov je však takmer isté, že Fed bude musieť už čoskoro zakročiť. Či už kvôli obavám z negatívneho dopadu zvýšených úrokových nákladov na domácu ekonomiku alebo kvôli tlaku investorov. Kým sa tak stane, v kurze ostávajú akcie bánk a ďalších finančných spoločností, ktoré najviac ťažia z nárastu výnosov. Predpokladáme, že Fed zasiahne, keď sa výnosy 10-ročných dlhopisov dostanú ku 2%. Od tejto úrovne ich aktuálne delí necelých 30 bázických bodov.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny