18. decembra 2020 • Správa z trhu

Rekordný objem dlhopisov prináša záporný výnos

Objem dlhopisov so záporným výnosom narástol v závere roka na rekordných 18 biliónov USD. To znamená, že takmer pätina všetkých dlhopisov dnes prináša výnos menší ako nula. Čo spôsobilo túto zvláštnu situáciu a aké sú jej dôsledky?

Dlhopisy so záporným výnosom boli spočiatku považované za akúsi zaujímavú anomáliu spôsobenú pokrízovými experimentálnymi nástrojmi monetárnej politiky. Ich bizarná podstata – platiť dlžníkovi za možnosť požičať mu peniaze – predsa stavia na hlavu základné ekonomické poučky. V posledných dvoch rokoch však začal ich objem prudko rásť a v týchto dňoch dosiahol nový rekord.

Objem dlhopisov so záporným výnosom tento mesiac narástol už na 18 biliónov dolárov, teda takmer celú jednu pätinu globálneho dlhopisového trhu a 27% všetkých dlhopisov v investičnom stupni. Záporné výnosy sú pritom najviac rozšírené v Európe, kde sa týkajú viac ako dvoch tretín štátnych dlhopisov členských krajín eurozóny, avšak aj stále rastúceho počtu firemných dlhopisov. Platí pritom, že čím je dlhopis kvalitnejší a čím kratšiu má splatnosť, tým nižší je jeho výnos.

Záporné výnosy majú v súčasnosti aj slovenské dlhopisy a to až po 15-ročnú splatnosť. To znamená, že Slovensko si vie na trhoch požičať až na 15 rokov za menej ako nula. Ako v prípade iných dlhopisov so záporným výnosom teda platí, že tí, čo tieto dlhopisy kupujú, v podstate platia Slovensku úrok za „privilégium“ požičať mu.

Čo spôsobilo pokles výnosov pod nulu?

Táto zvláštna situácia je dôsledkom nepriaznivého ekonomického vývoja a extrémne uvoľnenej politiky centrálnych bánk usilujúcich o stimuláciu ekonomík – predovšetkým záporných depozitných sadzieb v kombinácii s nákupmi dlhopisov v rámci kvantitatívneho uvoľňovania.

Centrálne banky obvykle reagujú na recesie a krízy znižovaním úrokových sadzieb za účelom stimulácie ekonomickej aktivity. Finančná kríza z roku 2008 a následná európska dlhová kríza však znamenali také riziká pre ekonomiku, že bežné znižovanie sadzieb nestačilo. ECB a niektoré ďalšie centrálne banky museli preto ísť až na hranicu možností a znížiť sadzby viac ako kedykoľvek predtým.

ECB znížila po vypuknutí európskej dlhovej krízy hlavnú úrokovú sadzbu, od ktorej sa odvíjajú všetky ďalšie sadzby na trhoch, až na nulu a depozitnú sadzbu dokonca až do záporu. Záporná depozitná sadzba má teoreticky banky motivovať k tomu, aby nedržali na účtoch voľné finančné prostriedky nad rámec povinných rezerv, ale radšej ich použili na poskytovanie úverov a investícií do reálnej ekonomiky.

Keďže však aj napriek zníženiu sadzieb na nulu, resp. do záporu ekonomika stále nerástla, hrozila deflácia, a ďalšie znižovanie sadzieb hlbšie do záporu by prinieslo viac rizík ako benefitov, ECB a niektoré ďalšie centrálne banky siahli popri znižovaniu sadzieb aj k neštandardným nástrojom, z ktorých najvýznamnejším je kvantitatívne uvoľňovanie, známe tiež ako „tlačenie peňazí“. Funguje tak, že centrálna banka nakupuje na trhu aktíva, najmä štátne dlhopisy, od bánk a ďalších finančných inštitúcií, pričom za ne platí novovytvorenými peniazmi vo forme rezerv pripísaných na účty komerčných bánk.

Tieto nákupy centrálnych bánk tak, prirodzene, zvyšujú ceny nakupovaných dlhopisov, čím tlačia ich výnosy nadol. Pokým súčasne panuje veľká ekonomická neistota zvyšujúca dopyt investorov po tých istých bezpečných dlhopisoch, ktoré nakupuje aj centrálna banka, inflačné očakávania sú nízke a držanie neinvestovanej hotovosti je penalizované zápornou depozitnou sadzbou, pokles výnosov bezpečných dlhopisov nezastaví ani nula.

V Európe sa záporné výnosy prvýkrát objavili vo väčšom množstve v priebehu roku 2016 krátko po tom, ako ECB znížila depozitnú sadzbu pod nulu a spustila prvé kolo kvantitatívneho uvoľňovania. Výrazný rast neskôr zaznamenali v lete minulého roku, keď začala európska ekonomika opäť stagnovať kvôli prebiehajúcej obchodnej vojne a ECB znížila depozitnú sadzbu na súčasných 0,5% pri pokračujúcich nákupoch aktív. Vypuknutie pandémie koronavírusu prinieslo krátky a prudký nárast výnosov, keď ceny dlhopisov v panike niekoľko dní prudko padali.

Keď však po pár dňoch paniky zakročili centrálne bank, v reakcii na krízu prijali bezprecedentný objem monetárnych stimulov a trhy doslova zaplavili likviditou, výnosy začali opäť prudko klesať do záporu. Niet divu. Najvýznamnejšie centrálna banky sveta nakúpili od marca v priemere každú hodinu dlhopisy a ďalšie aktíva za 1,3 mld. USD. Depozitná sadzba ECB je naďalej na úrovni -0,5% a banka nakúpila od vypuknutia pandémie iba v rámci núdzového pandemického programu nákupu aktív dlhopisy členských štátov za viac ako 700 mld. EUR. Objem dlhopisov so záporným výnosom zaznamenal významný nárast nad hranicu 18 bil. USD práve minulý týždeň, keď ECB rozhodla o jeho ďalšom navýšení.

Prečo niekto kupuje dlhopisy so záporným výnosom?

Aj na nákupe dlhopisov so záporným výnosom sa dá v určitých prípadoch zarobiť -ak ich výnos klesne ešte hlbšie do záporu a investor ho včas predá. Takáto špekulácie je však, samozrejme, riskantná. Dlhopisy so záporným výnosom obvykle prinášajú svojim držiteľom záporný výnos. Napriek tomu je aj po takýchto cenných papieroch veľký dopyt a nenakupujú ich iba centrálne banky v rámci kvantitatívneho uvoľňovania.

K najväčším nákupcom popri centrálnych bankách patria inštitucionálni investori ako banky, poisťovne a penzijné fondy. Tieto inštitúcie totiž musia kvôli legislatívnym požiadavkám a investičnému mandátu investovať významnú časť prostriedkov do bezpečných aktív, ku ktorým patria práve bezpečné štátne dlhopisy prinášajúce záporný výnos.

Samozrejme, tieto inštitúcie by sa teoreticky mohli rozhodnúť radšej držať hotovosť na účtoch a postupne ju používať na úhradu svojich záväzkov než investovať so stratou. Takáto možnosť sa však v praxi často ukazuje ako menej výhodná. Prebytočné peňažné rezervy bánk sú úročené depozitnou sadzbou centrálnej banky a tá je v súčasnosti záporná (v eurozóne -0,5%). To znamená, že banky v eurozóne stratia ročne 0,5% z prebytočných finančných prostriedkov (presahujúcich objem povinných rezerv) aj pokiaľ ich nikam neinvestujú. Ak teda nájdu dlhopisy, ktoré majú síce záporný výnos ale o niečo lepší ako -0,5%, je pre nich výhodnejšie investovať aj do takýchto dlhopisov ako držať na účtoch hotovosť. Ich strata bude menšia.

Banky, ktorých voľné finančné prostriedky podliehajú zápornej depozitnej sadzby, prirodzene, prenášajú záporný výnos i na klientov, ktorý si u nich uložia veľký objem peňazí. Ostatní inštitucionálni investori ako poisťovne a určité fondy, ktoré majú veľké objemy finančných prostriedkov a potrebujú ich bezpečne uložiť, musia takisto zväčša čeliť záporným úrokovým sadzbám z neinvestovaných prostriedkov. Pre tieto inštitúcie je teda, podobne ako pre banky, často výhodnejšie investovať s miernym záporným výnosom ako držať voľné prostriedky na účtoch v banke.Investovanie do dlhopisov so záporným výnosom je tak pre banky a mnohé ďalšie finančné inštitúcie z istého uhľa pohľadu jednoducho spôsobom ako bezpečne uložiť voľné finančné prostriedky a záporný výnos je pre ne poplatkom za túto službu.

Bezpečné štátne dlhopisy majú takisto napriek záporným výnosom a oslabenej zápornej korelácii s akciami, stále svoj význam z hľadiska diverzifikácie portfólia a risk manažmentu.

Svet pod nulou

Explózia dlhopisov so záporným výnosom má významné dopady na finančné trhy, investovanie a ekonomiku. Jedným z najpriamočiarejších a najviditeľnejších je rast dopytu po rizikovejších aktívach v honbe za výnosmi. Keď bezpečné dlhopisy neprinášajú žiadny, resp. záporný výnos, investori sú čoraz ochotnejší investovať do akéhokoľvek aktíva, ktoré prináša nejaký výnos, často bez ohľadu na riziko.

Súčasne s rekordným rastom objemu dlhopisov s negatívnym výnosom došlo práve preto aj k poklesu výnosov rizikových dlhopisov v špekulatívnom pásme na rekordné minimá. Možnosť požičiavať si za rekordne lacno je, samozrejme, v súčasnosti v čase pandémie viac ako vítaná, avšak z dlhodobého hľadiska motivuje firmy (a z časti i štáty) ku zvyšovaniu zadlženia až na úrovne, ktoré nemusia byť dlhodobo udržateľné.

Honba za výnosmi súčasne prispieva k prudkému rastu akciového trhu a je zrejme hlavnou príčinou rôznych špekulatívnych bublín, ktoré sú dnes prítomné na trhoch.

Záporné výnosy zároveň predstavujú veľkú výzvu aj pre ekonomickú teóriu a modely oceňovania aktív. Predstavme si napríklad dve v ostatných ohľadoch identické firmy, z ktorých však jedna má vysoký objem voľných finančných prostriedkov, zatiaľ čo druhá má vysoký objem dlhu. V minulosti platilo, že investori a analytici by priaznivejšie hodnotili prvú firmu a jej akcie by oceňovali vyššie. Voľné finančné prostriedky sú totiž bezpečné aktívum a je ich možné s výnosom investovať. Vysoký objem dlhu by naproti tomu pri normálnych úrokových sadzbách vzbudzoval obavy o schopnosť firmy splácať ho a značné úrokové náklady by znižovali jej ziskovosť. Čo však v prípade, ak je vysoký dlh tejto hypotetickej firmy záporne úročený (napr. vo forme dlhopisov emitovaných so záporným výnosom)?

Dlh sa v takom prípade z určitého pohľadu transformuje na aktívum a pre firmu namiesto nákladov znamená výnos. Emitovanie dlhu sa tak stáva výhodnejším ako držba „vankúša“ voľných finančných prostriedkov a viac dlhu znamená až do určitej hranice viac výnosov. To stavia na hlavu zaužívané princípy oceňovania firiem. Základné modely oceňovania firiem a akcií sa tak možno budú čoskoro prepisovať. To isté platí o modeloch oceňovania finančných derivátov, keďže mnohé z nich fungujú iba pri kladných úrokových sadzbách.

Majte prehľad o stave svojich investícií

Prihláste sa do klientskej zóny, kde nájdete komplexný prehľad svojich investícií.

Prejsť do klientskej zóny